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文｜锦缎
2023年下半年以来，国家启动了新一轮大规模化债，重点是化解隐性债务，从有息债务到清欠企业账款。尤其是2024年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。
“化债行情”的主要受益者之一，便是固废处理行业。
以市值创下历史新高瀚蓝环境为例，本文之中，我们将揭示这个鲜被市场所提及的冷门板块的价值逻辑。
01 化债进程
与政府及地方融资平台应收账款较多的行业，包括基础设施建设、环保水务等公用事业类、土地一级开发及房地产类、教育与医疗等领域，以及PPP项目。
我们以固废处理上市公司为例，来观察化债大背景下，其财务状况有无优化。
从资产负债率来看，固废行业整体的自2021年以来即处于降负债的进程中。25年上半年与上年同期相比，资产负债率略有上升。2021年以来应收账款周转率逐年略降。25年上半年应收账款转率同比进一步下降。
展开剩余85%图表1：固废上市公司整体资产负债率% 图表2：固废上市公司整体应收账款周转率（次/年）
如果我们从营业收入与应收账款增长率对比来看，固废处理行业已从此前的高速增长步入平缓期，应收账款增长率显著高于营业收入增长率。但我们也观察到，25年上半年应收账款增长率显著下降，与2022年基本相当。
图表3：应收账款、营业收入增长率
从行业整体现金流来看，2020年及2022年是投资活动高峰期，目前已大幅放缓。企业经营净现金流均为正值，2024年大幅改状况，是首个经营性净现金流覆盖投资性净现金流的年份，企业债务步入净偿还期。
2024年企业经营性净现金流大幅改善，一定程度亦是清欠行动的结果呈现。
图表4：固废上市公司净现金流（亿元）
总体来看，固废处理行业上市公司财务状况有所改善，资本支出减少+经营性现金流高峰，2024年经营性现金流首次覆盖投资性净现金流，降负债。应收账款增速渐缓，仍应高于同期营收增长，一定程度上表明“清欠”行动仍任重而道远。
02 个体冷暖
瀚蓝环境主营垃圾处理，其营业收入主要包括垃圾焚烧的电力及相关补贴收入、餐厨及厨余处理、垃圾转运及处理费。
其中垃圾转运及处理费通常由政府招标或协议确定，例如，中国垃圾焚烧项目普遍采用BOT（建设-运营-移交）模式，特许经营期25-3年，政府按协议支付处理费（约70-150元/吨）。
垃圾焚烧发电及相关补贴收入，按相关规定：
按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算。每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元。其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。
发电补贴包括国补及省补，省补每千瓦时0.1元，国补为上网电价高出当地燃煤基准价的部分扣除省补后剩余部分，国补资金来源于全国征收的可再生能源电价附加（含税电费的1.5%-3%），现实中国补约每千瓦时0.19元。
从瀚蓝环境的营收及应收账款来看，近四年营业收入在117.77亿元-127.95亿元之间，但其应收账款自2021年的17.31亿元上升至42.52亿元，25年半年报主要是受并表粤丰环保影响，以下重点分析年报数据即并表粤丰环保前。
图表5：瀚蓝环境营收及应收账款（亿元）
年报显示，2024年末应收账款主要包括政府组合：可再生能源补贴：电网客户及一般客户等占比分别为67.55%：24.29%：8.15%。其政府客户包括佛山市南海区狮山镇城建和水务办公室、桂城街道办事处等。
与上年度相比，电网及一般客户应收压降约6100万之外，政府及可再生能源分别增长9.41亿元、2.06亿元。
21-24年，应收账款自18.57亿元增长至46.44亿元，年均复合增长36%，而同期营收基本持平，年均复合增长率仅0.31%。从其账龄分布来看，近年增长较快的主要为1-2年、2-3年。
24年相比上年，营收略降，但各账龄段应收账款均在增长，但从占比来看，1-2年占比压降，但2-3年、3-4年占比上升。
整体来看，应收账款规模及结构并不理想，为过往几年累积的结果。
图表6：瀚蓝环境应收账款及账龄分布
图表7：瀚蓝环境应收账款账龄分布
从收现比来看，21年及22年相较差，23年至24年已大幅优化，尤其是24年收现比大于1，企业经营与投资性净现金流轧差为14.36亿元，而上年仅为2.4亿元。降负债、提高分红率具有现实基础。且从年报内容来看，公司本身亦高度重视加快回笼应收账款。
图表8：瀚蓝环境收现比
03 “现金流改善-分红率提升-股价重估”
总体来看，化债大背景下，固废企业应收账款仍维持较大规模，且其增速亦高于营收增速。
但我们也观察到，企业收现比及现金流已大幅改善。以瀚蓝环境为例，其经营与投资轧差后现金流大幅改善，降负债及提高分红率已具备现实基础。行业上市公司毛利率普遍在30%左右，头部企业ROE在13%左右。
考虑到财务数数据滞后，鉴于2025年将“清欠账款”提升至前所未有的高度，且首次通过政府专项债等多种方式予以资金支持，有理由预期固废行业上市公司未来现金流将大幅改善。
过往固废行业分红率普遍在30%以内，可关注分红率提升带来的股价重估机会。
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